亞太財經與發展中心 近日，美智庫彼特森國際經濟研究所研究員雅各布·芬克·柯克加德（Jacob Funk Kirkegaard）發表文章，評論歐元區2011年歐元價值走向、歐元區危機的多面性和協調障礙，并對2012年歐元區形勢做出預判。現將文章內容簡介如下，供參考。 一、2011年歐元區回顧 2011年是自歐元問世以來最不平靜的一年。盡管年內大事頻發，但歐元價值在2011年底幾乎與年初相當。如圖一所示，目前歐元的實際有效匯率高于2010年5-6月危機剛在希臘爆發時的水平，也稍高于2010年底危機蔓延至愛爾蘭和葡萄牙的水平。2009年10月希臘假賬事件東窗事發后，歐元的實際貿易加權價值持續下跌，直至2010年5-6月對歐元區紓困政策實施后，投資者信心回升，價格企穩。 值得關注的是，意大利和西班牙這兩個重要且“大而無法救助”的國家2011年7月和8月利息成本大幅上升，但歐元價值仍延續了幾個月以來的緩慢下降走勢，基本未受影響。從圖一可以看出，就重要事件對歐元走勢的影響來看，4月德國財長朔伊布勒(Wolfgang Schaeuble)承認希臘需要重組政府債務、希臘成為經濟合作與發展組織（OECD）幾十年來首個由私人部門債權人承擔損失的成員國，比意大利借貸水平上升、在若干年內不可持續的影響更大。 歐洲央行（ECB）已警告說私人部門參與（PSI）的有害結果會即刻顯現，即使在為保證希臘債務可持續性而需要進行大量債務減持的情況下也是如此。正如歐洲理事會主席范龍佩(Herman Van Rompuy) 12月9日一早所說：“第一步PSI對債券市場的負面影響很大，現正式宣布廢棄”。 歐元區危機具有多面性，包括財政危機（希臘）、競爭力危機（南歐國家）、銀行危機（愛爾蘭、西班牙、德國等）和制度設計危機（歐元區機構的最初設計存在缺陷）。協調這些不同因素至關重要。盡管與歐洲央行、歐洲理事會提出的“擴張性財政整頓”（expansionary consolidation）相悖，但在應對財政危機時若緊縮過度，會阻礙經濟發展，減少政府收入。歐洲央行行長德拉吉承認近期在接受《華爾街時報》采訪時所說的“我不認為財政整頓在短期內會導致緊縮”屬工作失誤。 一國內部不同行政管理機構間的協調有時都很困難，更何況在歐盟27國或歐元區17國之間進行協調。歐元區政治協調最大的障礙在于最初的機構設置存在缺陷，以及缺少可以幫助應對危機的公共財政和銀行監管機構。美國在2008年末至2009年初也受制于美國財政部、美聯儲、聯邦存款保險公司之間的法律牽制。歐元區面臨的困難要大得多，因為需要在17個或27個成員國的協作下成立機構、配備人員、保證資金并賦予這些機構民主和法律權限后再協調各個機構。協調剛設立的歐洲金融穩定基金/歐洲穩定機制（EFSF/ESM）和歐洲央行尤其困難，特別是EFSF/ESM將如何發展還是個未知數。同時，歐洲央行希望從各成員國爭取到更大權限、更多資金。在政治環境不明朗的情況下，金融市場的信心指數迅速下跌。 由于歐元區財政危機和銀行危機存在交集，政策協調的缺失產生了最嚴重的后果。大多數歐元區成員國的銀行不僅存在“大而不能倒”的問題，而且可能和愛爾蘭情況類似，“大而無法實施政府救助”。同時，銀行又拖欠政府債務。在此情況下，主權/財政危機和銀行危機間的溢出效應不可避免，必須實施緊密的政策協調。很顯然，在2011年，歐元區領導人完全沒能做到這一點。 德國財長朔伊布勒在4月份時明確表示，希臘已破產，將所有損失轉移到政府部門在政治上不可持續。他的這番公開表述是在歐元區銀行面臨嚴重資不抵債（EFSF擴容及銀行資本重組的決定是在7月21日達成的）的背景下做出的，可見政策協調的失敗。EFSF/ESM的規模不足以應對西班牙和意大利危機的事實也增加了未來的不確定性。 另一個政策協調失敗的實例是，歐元區成立歐洲銀行監管局（EBA），要求資本不足的歐洲銀行加快資本充足進度，并將一級核心資本充足率提升到9%，以便為主權債務敞口提供臨時資金緩沖。問題在于突然要求對銀行持有的所有主權債務實施盯市會計規則，加上對資本充足率升高的依賴性增加，導致歐元區銀行大量拋售非國家政府債務。這種指望一次性解決銀行危機的做法具有很強的順周期效應，進一步惡化了主權債務市場形勢和歐元區財政危機。 二、2012年歐元區展望 2012年，面對數以億計的主權債務和銀行債務用舊債購買新債，歐元區領導人必須遵循一句醫學界的格言：最重要的是，不要造成傷害。2012年將發生兩個重要政治事件： 首先，完成新財政協議中的新政府間協議。盡管最終參加的非歐元區國家可能少于9個，但26個歐盟國家政府已經表示出參加興趣。主要的政治挑戰來自財政協議的執行。成員國必須修訂相關法律，以包含平衡預算原則，同時從立法上承認將更多的財政主權轉移到超國家的歐元區層面。 其次，完成新的歐洲穩定機制（ESM）協議。新修訂的協議刪除了私人部門參與，將自2012年6月開始實施。為了與12月9日峰會達成的協議一致，3月可能對ESM進行增資。 銀行方面，資本不足的歐洲銀行需要在1月20日將一級核心資本充足率提升到9%的計劃提交給政府管理部門，之后風險加權資產的去杠桿化將有望下降。 歐洲央行12月21日公布了首個三年期長期融資項目(LTROs)，向銀行提供無限制的、成本極低的長期融資，共釋放出4890億歐元。歐洲央行向523家銀行貸款凈增加2100億歐元。銀行流動性的增加，一方面表明歐洲銀行對歐洲央行資金的依賴性下降，另一方面，從廣義上看，2012年歐洲銀行倒閉風險減小，尤其是在2月底，各銀行還有一次申請歐洲央行三年期流動性的機會。 銀行將如何使用這個新的長期流動性還是個未知數，但可以肯定的是，銀行將使用這些長期貸款為手頭已到期的短期債務融資，從而將釋放出的資金用于向歐元區企業借貸及緩解擠兌風險。歐元區80%的信貸均由銀行發放，新增加的銀行流動性可減輕陷入深度衰退的風險。 近期西班牙和意大利國債收益率，尤其是短期收益率下降。再加上法國總統薩科奇在12月9日歐盟峰會上的表態，表明歐洲銀行可能使用1%的歐洲央行無限制資金中的一部分購買歐元區主權債券。考慮到目前西班牙和意大利的高收益率，這可能導致購買主權債券的銀行獲得大量的“套息交易利潤”。這些措施也可能從另一途徑幫助銀行資本重組，因為銀行可以從政府獲得利潤豐厚的息票支付，意大利、西班牙也可以免于在2012年6月之前采取直接資本重組的方式解決其超過410億歐元的資金缺口。 2011年，歐元區未能形成泛歐資本擔保方案，由EFSF支持銀行債務，但歐洲央行近期提供的三年期流動性彌補了這個重大政治失誤對金融的不良影響。泛歐資本擔保方案對重啟停滯不前的無擔保銀行間市場至關重要，缺少這個方案，歐元區銀行需要應對國家層面的資本擔保。但另一方面，國家對銀行債券提供擔保后，都幾乎相當于將歐洲央行作為間接擔保方，這樣，意大利銀行可以回購任何經國家政府擔保的債券，從而獲得歐洲央行的三年期貸款。通過歐洲央行，意大利政府可以幫助銀行減除政府擔保債券，而在2012年購買意大利政府發行的新債券。在2012年初用舊債券購買新債券的高峰到來之際，歐洲央行在2月底還提供一次認購無限制三年期貸款的機會，上述操作尤其具有吸引力。 在2011年最后一次電話會議上，歐盟各國財長就向IMF提供1500億歐元資金達成一致。但英國態度模糊，表示只有在G20主要非歐元區成員國表態支持的前提下才承諾出資。對歐元區領導人和IMF來說，在2月25-26日墨西哥G20財長和央行行長會舉辦之前保證足夠的資金來源是個不小的挑戰。盡管IMF較EFSF的杠桿化融資而言更為安全，但說服中國和其它盈余國提供大筆資金也不容易。歐洲各國一方面面臨在IMF董事會席位過多、投票權過大的壓力，另一方面需要向其它國家證明它們已盡力挽救歐債危機。 根據先前的預測，為提振西班牙和意大利國債市場信心，至少需要規模為1.5萬億至2萬億歐元的防火墻。EFSF/ESM2012年的規模為5000萬歐元，歐洲央行通過證券市場項目購買2110億歐元，并可以向歐元區銀行提供4890億歐元，用于購買短期政府債券。再加上之前向希臘提供的雙邊歐元區債券，用于穩定歐元區的資金總數達到8000-9000億歐元。 這些資金中最主要的是1500億歐元的IMF新增資金，通過其他新增IMF資金的杠桿化作用可以另增加6000億歐元。加上歐洲央行向歐元區銀行系統提供的無限制流動性，所有用于歐元區穩定的政府部門資源在2012年初可達到約1.5萬億歐元。 歐元區的問題遠比一個國家的問題要復雜得多，要改變現有情況也不是一朝一夕的事情。但隨著財政一體化和結構改革的逐步推進，在2012年，歐元區主權債務市場的信心將逐步恢復，主要經濟體貨幣的價值將重新回到與可持續融資成本相匹配的“良好平衡狀態”。 雖然信用評級機構并不看好歐元區的全面解決方案，可能繼續下調歐元區主權債務評級，但影響有限。評級機構下調評級的行為只說明他們在分析類似歐元區之類復雜主體的政治經濟方面能力有限。在2012年，最好能擯棄評級機構在投資方面的意見，當然，要在短時間內找到其他備選方案也不容易。 三、結論 2012年無疑又將是歐元區不平靜的一年，但危機處理能力上升，災難性的大事件也將消失。2012年，歐元區面臨的主要政治挑戰不是處理眼前危機，而是長期的機構改革。在2012年，歐元區將有望形成一套新的、更加可靠的財政和預算監管規定。新的財政同盟有助于穩定歐元區形勢，但財政同盟不應是機構改革的終點，應繼續朝著更深入、更系統化的歐元區財政一體化目標努力，應采取切實措施，提出發行歐元區債券的合理時間表。 （來源：彼特森國際經濟研究所 摘譯：亞太財經與發展中心） |