導讀：

　　隨著國內疫情趨于穩定，企業陸續復工復產，“君子知道”復旦大學EMBA人文商道沙龍的話題已從“面對突發疫情，企業當下的應對辦法”探究，逐步轉變為“宏觀、產業經濟未來走向”的探討，希望幫助企業經營者在重新制定企業未來發展方針時梳理方向，認準大勢，共建未來。

　　近日，“君子知道”復旦大學EMBA人文商道沙龍第7期由復旦大學EMBA與上海金融與發展實驗室聯合主辦，集中探討了2020年的投資策略，華寶基金副總經理李慧勇就大類資產配置進行了主題分享。 在分析了疫情對中國經濟和全球經濟大勢的影響后，李慧勇建議投資者們可以關注傳統經濟的龍頭藍籌股、新興經濟的龍頭科技股；低風險偏好者可以關注債券市場；投資黃金時應當關注其實際利率。

　　上海市金融協會理事，上海高級金融學院碩士生導師，中國保險保障基金專家委員會委員、上海市浦東國際金融學會專家委員。擁有20年證券投資研究經驗，在宏觀金融、經濟周期、經濟政策和制度等方面有系統和深入的研究。

　　以下為李慧勇的演講節選。

　　非常榮幸受邀跟大家講講宏觀經濟和大類資產配置，我想先談談幾個自己覺得比較重要的思想認識。

　　首先，要有一個時間維度的概念。長期視角和短期視角有比較大的差別，二者千萬不能搞混淆。我個人的經驗，相對于短期，長期的一些趨勢可能看得更清楚，當然也有觀點認為，可能長期看不清楚，短期看得更清楚一點。

　　其次，影響投資的問題成千上萬，我們不可能窮盡所有問題，要抓住主要矛盾，或者矛盾的主要方面。個人的知識、能力都是有邊界的，我們不可能是各個領域的專家，但又不得不處理方方面面的信息，應該多向各個領域的專家學習，通過系統的集成得到自己的觀點或系統的看法。如果經過很多分析還不清楚應該怎么應對時，該怎么辦？我覺得可以記住這六個字，“等待比盲動好”，盲動有時候會付出很大的代價，等待不失為一個好的策略。

　　疫情沖擊帶來的大變局

　　4月17日上午，國家統計局發布了一季度的統計數據，GDP出現了數十年來首次的大幅度負增長（同比-6.8%），證明疫情對中國經濟產生了非常大沖擊。但我想，無論這個沖擊大小，一旦數據公布，它已經成為過去時。也許疫情還有反復，但是我覺得一個基本判斷還是可以下的：疫情對經濟沖擊最大的時候可能已經過去了。

　　數據來源：國家統計局   圖源：中國新聞網

　　在這種情況下，更應該關注疫情對于全球、中國，以及宏觀、產業、金融會帶來哪些趨勢性的變化，無論是產業投資者還是金融投資者都需要深入思考，需要做相對有準備的預判。

　　我認為，疫情會強化近年來中國或全球出現的四個方面的變化：

　　01會強化中美關系暨新的大國關系重塑。

　　伴隨研究的深入，越來越多人達成一個共識：貿易沖突的實質不僅僅是貿易沖突，是全面的沖突。盡管中美第一階段的經貿協議已經簽署，似乎進入了一個冷靜期，但是影響是長期的、巨大的。

　　未來的大國格局、世界經濟格局會如何演變，到底是“一超多強”還是“多極化”，還是各個經濟體或國家不得不選邊站隊，這是要思考的首要問題。

　　疫情使得各國更加強調自身的產業鏈安全，可能導致次貸危機、中美貿易沖突之后本來就分崩離析的全球經濟關系和貿易關系更加碎片化。哪些產業可能相對來講更安全，產業鏈更加自主可控？我們會把它放在更加重要的位置。

　　02加速各個國家的經濟轉型。

　　特別是關注它對中國實體經濟轉型的加速作用。我自己有一個樸素的認識：轉型都是倒逼的；另外轉型都是有歷史性的，沒有一勞永逸的。

　　當前階段的轉型，源起于重工業帶來的資源環境不堪承載，以及次貸危機引發的對經濟安全的思考，疊加中國人口紅利的減少和城市化進程的放慢；表現為經濟從高速增長轉向中低速增長，從強調速度轉向更強調高質量發展。這次疫情令各國都更注重需求市場、更加注重產業鏈安全，毫無疑問，會加速中國轉型。

　　轉型其實就是在回答一個問題：中國經濟在要素成本提高之后要靠什么？中國不能再靠國際市場帶動經濟增長之后靠什么？**是唯一的——靠要素不行，只能倒逼靠創新；靠外需不行，在增量上要更加仰仗國內市場、國內需求。在做投資的時候，首先要有一個清醒的篩選，所投資的領域符不符合這個方向，是動力不斷增強的未來產業，還是動力不斷衰竭的過去產業？

　　可能我們應該關注四個新的增長點，國家強調的“一帶一路”戰略、新型城鎮化戰略、技術紅利和中國制造，以及改革紅利包括國企改革紅利。改革紅利和技術紅利是解決供給的問題；新型城鎮化和“一帶一路”解決需求的問題。如果未來這四個領域能有比較大的制度突破，使潛力釋放，那么它就可以解決中國下一個20年增長靠什么的問題。

　　當然也要思考另外一個問題，中國的客觀現實是不是能夠有助于實現這樣一個轉變？我們的回答是，三大優勢可以助力中國實現技術趕超：

　　第一，中國政府強大的資源動員能力。

　　第二，中國龐大的國內市場帶來的規模經濟。

　　第三，科教投入，中國已經具備了工程師紅利。

　　另外是完備的工業化體系和配套產業鏈，是很多其他國家不具備的優勢。

　　從具體產業領域來講，更應該關注中國有巨大的市場優勢同時已有比較深厚的技術積累的領域，以及具備在國際市場上和先進者從跟跑到并跑到領跑的實力的領域，包括新一代信息技術、高檔數控機床、航空航天裝備、海洋工程裝備、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車，電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫療及高性能醫療器械。

　　03各領域的馬太效應會進一步增強。

　　馬太效應的核心就是兩極分化，贏家通吃。從上市公司來講，盡管現在是弱復蘇、弱周期的狀態，龍頭上市公司的盈利仍顯著高于總體和其他類型的企業。從具體表現來講，盡管股票市場仍然是在2500-3000點，但有一批公司市值在不斷地增長、股價不斷地創出新高。

　　在疫情沖擊催化背景下，未來馬太效應會繼續增強。背后的原因可能有兩個方面：在全球需求低迷、全球存量經濟的背景下，倒逼供給側優化，優勝劣汰；剛才提到未來可能更多靠新經濟、靠增量經濟，和過去的經濟相比，它的資本投入非常巨大，對人力資本、對知識產權的要求可能更高。它也使得一些具有非常明顯先發優勢的企業，比如說中國的BAT賽道效應非常明顯。

　　04金融穩健和安全越來越重要。

　　無論危機是什么原因導致的，只要是危機，都會使一些金融不太健全的經濟體遭受重創。這次疫情導致新興市場和發達市場的巨大動蕩，但是影響比較大的是新興經濟體。我們必須痛下決心解決中國金融的安全、中國金融持續健康發展的問題。

　　就這個方面來講，著力點可能是四個方向：以日本模式優化杠桿；加速利率和匯率市場化，讓要素價格更能反映供求，更能優化資源配置；擴大直接投資，推動資本市場快速發展；人民幣國際化和金融開放。

　　最重要就是要關注利率長周期下行這個問題。我們過去10年、20年，中國經濟總體上是一個高位回落的態勢，這已成為市場的共識。但是在過去20年時間，無風險利率、利率中樞還是維持了區間振蕩的格局，這導致利率和實體經濟決定的自然利率有一個脫節，最終需要回歸，只有市場化利率才能更明顯反映供求變化。由于這次疫情各國大幅度降息，盡管有周期性因素，但是也會使得我們制度改革進程提速。

　　最近值得關注的變化是多年后央行首次下調了超額準備金利率，從0.7%下降到0.3%，短端利率的調整會帶來整個利率中樞的下移。例如，大家買銀行理財，過去一年基準存款利率沒有變化，但是一年期銀行理財收益率即投資回報率或市場利率，已下降了50個BP。

　　基于經濟大勢預判下的資產配置邏輯

　　對疫情之后的中國經濟和全球經濟大勢，有了一個大的判斷，在這種情況下做資產配置，能夠基本上趨向大致正確的方向。我個人的判斷有幾個：

　　首先中國毫無疑問進入了金融資產配置的大時代。這個結論得出就得益于剛才的分析：金融轉型、經濟轉型、財富觀念的轉變。

　　這一前提下，資產配置就有了基本盤。大類資產中，過去20年或過去10年，房地產是最優資產，對保守投資者來說買銀行理財也是一個不錯配置；未來可能要從實物資產轉向金融資產，從被動的銀行存款理財轉向主動的金融投資。

　　就股票來講，我們判斷股票處于相對比較好的領域。希望大家能夠關注一個非常好的指標，就是股權風險溢價。到目前為止股權風險溢價仍然處于比較高的水平，從資產配置的角度來講，股票相較于其他資產具有一個比較好的性價比。

　　從行業來講，我們要緊隨中國經濟轉型的方向。微觀上，只能是選擇龍頭，包括傳統經濟的龍頭藍籌股、新興經濟的龍頭科技股。

　　除了龍頭之外，外資做配置的時候會特別挑選能夠代表一個地區或一個國家真正有競爭力的企業。未來中國對外開放加速的背景下，存量經濟、馬太效應愈加突出的情況下會繼續維持。

　　由于經濟下行、量化寬松，貨幣政策寬松的預期不斷地強化，債券收益率下降的幅度比較大。但未來基本面決定利率下行仍然是大概率事件。因此債券市場是低風險偏好者非常不錯的資產配置方向。

　　好多人也在關注黃金。我推薦一個非常好的、非常有效的方法論，就是看實際利率�？v觀歷史上扣除通貨膨脹之后的利率水平，能夠非常好地解釋黃金價格的變化。實際利率越高，其實黃金的持有成本越高。一旦實際利率下降，出于規避風險或是保值增值的需求，就會凸顯黃金的配置價值。目前來講金價1600、1700美元，黃金有非常好的配置價值，1800、1900是值得期待的。

　　復旦大學EMBA堅持為同學、校友搭建高質量的交流、溝通平臺，分享同學、校友各自的知識與經驗，這也正是復旦大學EMBA一直以來所倡導的“二人行，必有我師”的體現。

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