切勿將重慶路橋當茅臺炒

——重慶路橋2011年財報簡析

2月10日，重慶路橋（600106）發布的2011年度財務報告顯示，2011年重慶路橋毛利率高達91.1%，凈利潤3.56億元、同比大幅增長1.65倍！年報發布當日，重慶路橋股票呈“一”字漲停，媒體驚呼：重慶路橋毛利率堪比茅臺！

圖、重慶路橋今年以來股價大幅上漲

                 單位：元

重慶路橋毛利率奇高，既有高速公路行業的一般特征，也有其會計核算的特殊原因，而重慶路橋2011年凈利潤的大幅增長，則主要是由于一次性的非經常性損益大幅增加所致，利潤增長并不具有可持續性。

高毛利率來源于嘉華大橋等BOT項目特殊會計處理方法

重慶路橋高毛利主要來源于嘉華大橋BOT項目，2011年財報顯示，嘉華大橋BOT項目2011年毛利率為96.08%、為該公司當年貢獻毛利15004萬元（詳見表1）。其高毛利率主要是由于特殊的會計處理方法所致，該BOT項目資產由于可以按期獲得確定金額的收入，在賬面上作為金融資產核算，無須計提折舊攤銷費用。

表1、重慶路橋2011年主營業務明細（分產品）

單位：萬元

2004 年9 月，經重慶市政府授權，重慶城投與重慶路橋簽署協議約定，嘉華大橋BOT項目由重慶路橋建設，其后重慶城投每年按“計價基數”10%向重慶路橋支付費用，計價基數為經政府認可的項目總投資，2010年末該項目賬面余額18.66億元。07年以來由于“該項目竣工決算審計正在進行中”、“重慶城投暫按每季度5000 萬元向公司支付嘉華嘉陵江大橋經營收益”（該項目竣工決算審計工作至今已進行了四年多，至今尚無結果，審計工作不容易�。�。

由于重慶路橋該BOT項目可以無條件地自重慶城投獲得確定金額的收入，根據《企業會計準則解釋第2號》的規定，重慶路橋將該項資產確認為金融資產、計入“長期應收款”，并采用實際利率法以攤余成本計量，同時確認收入。該項資產在賬面上以金融資產核算，類似于金融企業發放的貸款；其每年自重慶城投收到2億元，其中一部分按實際利率法確認為當期利息收入（2011年為15616萬元），其他部分則作為本金收回而沖減“長期應收款”，在確認收入時不產生折舊攤銷費用，2011年該項目發生的營業成本僅為612萬元，主要為道路養護費用等。

正是由于該項目在會計核算上沒有折舊攤銷成本，由此導致該項目毛利率高達96.1%。重慶路橋旗下另一BOT項目長壽湖旅游專用高速公路項目毛利率高達96.98%，也是由于這一會計核算方法所致。

1.56億元的利息收入相較于該項目2010年末18.66億元的賬面資產余額，其收益率并不高，顯然不能與貴州茅臺相提出并論。

重慶路橋盈利能力顯著低于貴州茅臺

實際上，2010年貴州茅臺凈資產收益率27.4%、重慶路橋凈資產收益率僅為8.7%，重慶路橋的盈利能力顯著低于貴州茅臺（詳見表2）。

     表2、重慶路橋與貴州茅臺2010年主要財務指標比較

         單位：億元

重慶路橋嘉華大橋等主要路橋資產在賬面上以金融資產核算，雖然由此導致其銷售毛利率高于一般高速公路公司，但并不能改變其作為高速公路企業重資產行業的屬性，其總資產周轉率極低，2010年總資產周轉率僅為6.1%、顯著低于貴州茅臺45.5%的總資產周轉率，由此導致其凈資產收益率較低。

2010年7月，筆者曾撰文“貴州茅臺能否續寫輝煌？”一文，對貴州茅臺業績增長的推動因素分析顯示： 01年-09年間，茅臺酒的銷售量年均增長率12.6%、價格年均漲幅為10.4%，由此推動茅臺酒銷售收入年均增幅24.3%、八年間銷售收入增長了4.71倍（見下表）；另一方面，產品價格的上漲不僅推動了銷售收入的上升，而且也使其銷售毛利率由01年的82.2%提升至09年的90.2%，剔除稅收因素影響后的凈利潤8年增長了7.3倍、年均復合增長30.3%，凈利潤增速高于銷售收入的增速。

表3、01-09年銷量及價格年均變動對貴州茅臺業績貢獻情況

由于產品價格的持續上漲，使其銷售收入的增速顯著高于銷售量的增速，凈利潤的增速顯著高于銷售收入的增速，在01年-09年間，銷售量年均增速為12.6%、而剔除稅收因素后的凈利潤的年均增速高達30.3%，可見價格上漲對貴州茅臺業績的增長具有重大貢獻。

由于貴州茅臺產品的特質使其銷售價格具有持續提升的能力，即使不進行大規模固定資產投資，銷售收入也能持續增長，因此其銷售收入的增長并不需要資本性支出的同步增長；另一方面，該公司銷售貨款的結算采用預收款制，隨著銷售收入的增長、賬面上的預收款余額也隨之增長，由此產生的現金流足以滿足其對營運資金的需求。

資本性支出較低、營運資金需求小，使貴州茅臺具備了輕資產型企業的特征。正因為如此，貴州茅臺的盈利能力顯著高于重慶路橋。二者雖然銷售毛利率相差不大，但盈利能力可謂天壤之別。將一家輕資產型企業貴州茅臺與一家重資產型企業重慶路橋相提并論，二者顯然缺乏可比性。

11年重慶路橋凈利潤大幅增長，主要來源于非經常性損益

重慶路橋2011年凈利潤同比大幅增長1.65倍，主要是由于兩筆非經常性損益所致：2011年重慶路橋轉讓了其以信托方式持有的重慶天江坤宸置業有限公司100%股權信托受益權，獲得投資收益16092萬元；2011年重慶路橋持有的重慶百貨國有法人股上市流通，重慶路橋出售了其持有的重慶百貨股票并獲得投資收益1196萬元。這兩項資產出售收益都屬于一次性損益，不具有可持續性。剔除這兩項收益，重慶路橋凈利潤同比增長36%。

進一步分析發現，因重慶路橋旗下牛角沱嘉陵江大橋收費期限于2010年年底屆滿，重慶路橋2011年路橋行業營業收入同比下降了6.63%（詳見下表）。該公司主營業務的增長主要是由于 “工程項目管理”貢獻收入7800萬元、貢獻毛利7695萬元。重慶路橋2011年剔除非經常性損益后凈利潤同比增長36%，也主要是由于這一新業務所貢獻，而這項業務為重慶路橋2011年新增業務，未來是否具有持續性，仍有待觀察。

表4、重慶路橋2011年主營業務與上年比較（分行業）

單位：萬元

上述分析表明，重慶路橋毛利率奇高，主要是由于其嘉華大橋BOT項目按金融資產核算并以實際利率法確認收入所致，高毛利率并不意味著高盈利能力；而重慶路橋2011年凈利潤的大幅增長，則主要是由于一次性的非經常性損益大幅增加所致，利潤增長并不具有可持續性。可以預期的是，如果該公司2012年沒有類似的大額非經常性收益入賬，該公司2012年凈利潤將出現大幅下滑。

目前重慶路橋的市凈率、市盈率等都已經顯著高于同行業上市公司，簡單地根據其高毛利率以及2011年業績大幅增長，而將其與茅臺相提并論，并由此參與炒作其股票，蘊含著較大風險。

備注：

01年至09年間貴州茅臺營業稅金率由19.6%下降至9.7%，所得稅稅負率由43.6%下降至25.1%，稅負下降對其利潤增長也做出了較大貢獻，剔除稅收因素影響后的凈利潤8年間增長了7.3倍、考慮稅收因素后其凈利潤實際增長了12.14倍。

貴州茅臺所得稅稅負率的下降受益于稅改，新《所得稅法》于2008年1月1日起實施，企業所得稅率由33%下調為25%，同時對工資等成本費用的扣除標準作了重大調整，原《企業所得稅法》規定，內資企業支付給職工的工資按照計稅工資扣除，超出計稅工資的部分不得在稅前列支，而新的《企業所得稅法》則統一了內外資企業的扣除標準，規定“企業實際發生的與取得收入有關的、合理的支出”可以在計算應納稅所得額時據實扣除。由此導致貴州茅臺實際所得稅負率大幅下降。